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佛山照明:行业整合照耀光明前途
 
慧聪网   2005年12月15日18时2分      

    国际巨头抗起行业整合大旗

    自上世纪90年代初以来,世界三大光源公司飞利浦、欧司朗、通用电气来华合资,分别建立了南京飞东照明公司、上海飞亚公司、上海GE通用电气公司、佛山欧司朗公司四个企业。后来,日本松下公司在北京建立北京松下照明光源公司,东芝公司在福州建立芝光照明公司,台湾企业在广东、福建设立独资企业。到2002年全国电光源行业合资、独资企业约300余个。近年来飞利浦、GE、欧司朗三大照明公司,进一步加大投资力度,战略兼并企业,通过新一轮合资、合作和OEM加工,战略并购我国生产企业或高质量的电光源产品。

    国际照明三巨头在华投资或合作的企业大都进入了中国照明企业前十强。通过竞争提高各自的市场份额,从而提高中国市场的照明行业的市场集中度,已经成为国际照明三巨头在今后几年的战略计划。可以预测,中国照明市场的将来很可能会演变成为国际照明三巨头垄断竞争的格局。

    佛山照明与欧司朗优势互补

    许多投资者对欧司朗入主佛山照明后的发展前景感到不明朗,担心欧司朗只是想利用佛山照明的国内销售渠道来拓展自身产品的销售。这种担心有一定的道理,但深入的分析可以发现,佛山照明和欧司朗具有优势互补的关系,而不是竞争关系。

    首先,佛山照明和欧司朗都具有较高的毛利率水平,但形成原因不同。

    佛山照明的高毛利率是建立在对于成本的严格控制和精细化管理的基础上,而欧司朗的高毛利率是建立在其品牌形象和高技术含量基础上。从这一点看,两者具有较好的合作基础。欧司朗利用佛山照明的良好成本控制能力生产的优质产品再加上自有的欧司朗品牌就可以获得更丰富的利润,而佛山照明可以利用欧司朗的市场拓展能力和已有的销售渠道使新增产能得以更好的发挥。

    其次,欧司朗具有强大的研发实力,可与佛山照明形成互补。

    在国际巨头攻城掠池开拓中国照明市场的背景下,中国照明企业的生存压力巨大,要投入巨资进行研发的难度很大而可能获得的收益具有很大的不确定性。佛山照明因此采取了“拿来主义”,将主要研发费用投入引进设备的消化吸收和实用技术的革新方面,从而形成自身独特的低成本战略。对欧司朗而言,其每年2个多亿欧元的巨额研发投入具有一定的封闭性特征,如果将其技术与佛山照明分享,很容易创造出双盈的结果。佛山照明的管理层也表示,尽管目前大家认为佛山照明在半导体照明的进展缓慢,但佛山照明拥有与欧司朗的战略合作关系,因此佛山照明将有望在半导体照明领域实现后来居上。

    第三,佛山照明的规模较小,欧司朗将更多采用扶持态度

    尽管佛山照明号称“中国灯王”,但其2004年的销售收入不到欧司朗销售额的3%,两者之间的差距较大。因此无论是在生产规模、销售网络、产品系列还是品牌方面,欧司朗都是处于遥遥领先的位置。欧司朗入主佛山照明,在很大程度是看中了佛山照明管理层卓越的成本控制能力。因此,对于佛山照明而言,加入欧司朗将有利于其成本控制能力在一个更大的平台上为股东创造更多的价值。

    第四,佛山照明与欧司朗产品具有很强的互补性

    佛山照明的产品种类与欧司朗有较大程度的重叠,但两者的产品档次和市场定位以及品牌影响力都存在较大的差异。这种重叠和差异进一步为佛山照明和欧司朗的合作提供了广阔的空间。佛山照明的管理层表示,欧司朗将会与佛山照明展开全方位的合作,目前重点是为欧司朗提供T8产品,2006年可能在普通灯泡上展开合作,将来还将在汽车灯以及半导体照明(LED)上进行深度合作。

    基于以上分析,我们认为佛山照明与欧司朗合作是双赢的互补的关系,一个很可能的方案是欧司朗利用佛山照明的生产能力OEM自己的品牌产品,与飞利浦争夺中国、亚太地区以至全球市场,提升自身的市场份额和强化垄断地位。由于佛山照明的产品定位和品牌定位与欧司朗存在较大的差异,因此在合作过程中,佛山照明的原有产品销售基本上不会受到冲击,相反,佛山照明在合作过程中可以提升自身的技术水平和生产规模,实现较好的发展。

    高明照明产业园助推业绩增长

    在中国照明产业二次整合的大背景下,佛山照明拥有很高的投资收益率和欧司朗的鼎力帮助,进行大规模的扩张是顺应历史潮流的壮举。

    高明照明产业园规划超前、投产顺利。佛山照明目前通过高明产业园的建设以自我发展的方式实施扩展。佛山照明计划分三期投资8亿元建成高明照明科技产业园区,并在3年内全部建成投产。首期投入4.5亿元,将在2005年初步建成照明科技产业园区。三期工程全部完成后园区总产值将超过18亿元,实现由电光源型生产企业向照明工程企业的转变、产品销售从内销型向外销型转变,打造一个国际照明器材制造中心。

    收入和利润有望同步增长。与很多企业不同的是,佛山照明的销售收入和利润有望随着高明产业园的建设稳步提升。许多行业的企业都有这种情况,大规模固定资产投资后由于销售收入提升需要一个过程而固定资产折旧大大增加,因此短期内业绩容易出现下滑,但佛山照明的情况却与众不同。

    公司业务稳步发展

    对于普通灯泡,佛山照明具有很强的盈利能力且现实的市场成长空间仍然很大。因此佛山照明仍进行一定的产能扩展,期望获得较好的现金流和利润。考虑到出口增长和欧司朗采购的因素,预计2006、2007年有望实现13%左右的增长。

    对于T8,佛山照明已经成为事实上的行业领袖。目前其策略是进一步提升产能,加快其在国内替代T12的进程。随着高明产业园的产能释放,T8产品的销售收入增长在2006和2007年有望年均超过25%。

    对于节能灯,佛山照明目前策划通过提升产品品质和增大产能来实现跨越式增长。佛山照明已经与香港一家生产电子元器件的公司合作生产电子节能灯,目前其电子节能灯产品的寿命和其它技术指标已经在国内处于领先水平。由于佛山照明的节能灯销售规模较小,在市场加速发展的背景下有望取得较好的增长,预计2006和2007年有望年均增长率超过30%。

    对于汽车灯,佛山照明计划一方面稳定其维修市场的份额,另一方面计划稳步进入OEM市场,从而进一步提升产品的盈利能力。由于目前汽车市场的增长速度有所放缓,预计佛山照明2006和2007年的汽车灯业务的增长率在10%左右。

    建议增持

    绝对值。我们采用了DCF估值、股利贴现模型(DDM)估值和留存收益模型(Residual Income Model)估值等三种估值方法。从理论上说,各种绝对估值方法的估值结果应该差别较小。在同样的假设下,采用以上三种估值方法对佛山照明的估值结果分别为11.7元,11.3元以及11.6 元,因此我们判断佛山照明的每股投资价值区间在11-13元之间。

    相对估值分析。佛山照明的业绩较为稳定,其估值水平可以参考行业的国际估值水平。与国际同行业上市公司相比,佛山照明目前处于严重低估的状态,如果保守地按2倍市净率或20倍市盈率计算,佛山照明的目前股价存在40%以上的低估。

    综合绝对估值和相对估值分析显示,目前佛山照明的公司股价存在20%-40%左右的低估。如果考虑股权分置改革的对价支付因素,佛山照明的二级市场股价向下偏离投资价值区间40%-60%,目前极其具有投资价值,我们给予增持的投资评级。

 

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